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文字游戏
日前，国内电子级多晶硅龙头江苏鑫华半导体科技股份有限公司（下称“鑫华科技”）科创板IPO 获上交所受理，成为马年首单获受理IPO项目。
受到半导体行业高景气度的提振，鑫华科技的业绩增长显著，2025年前三季度收入、归母净利润分别为13.36亿元、1.23 亿元，均已超过2024年全年的业绩水平。
此番IPO，鑫华科技计划募资13.2亿元投向1万吨/年高纯电子级多晶硅产业集群、1500吨/年超高纯多晶硅等多个项目。
然而，在这场看似踩准了晶圆扩产风口的IPO背后，却交织着资本退场的无奈与信披避重就轻的隐忧。
IPO闯关前夕，扶持鑫华科技十年的最大“靠山”协鑫系受困于光伏主业巨亏与对赌协议反噬，以超14亿元“清仓式”套现离场；
在扩产导致债务攀升的当下，鑫华科技却在招股书中玩起“文字游戏”，着重引用“母公司口径”的资产负债率情况，向外界描绘出资产负债率下降的账面表象。
鑫华科技能否顺利冲刺上市，正受到关注。
十载“靠山”黯然离场
回顾鑫华科技的成长史，自诞生之日起便刻下了“协鑫系”的烙印。
2015年，协鑫科技控制的中能硅业（以下统称为“协鑫科技”）与国家集成电路基金共同创设了鑫华科技。
其中，协鑫科技占主导地位，持股比例为50.98%。
这种“产业龙头+国家队”的双股东豪华开局，为鑫华科技在电子级多晶硅领域的起步奠定了基石。
为推动鑫华科技的发展，协鑫科技可以说是“出钱出力”。
鑫华科技旗下国内首条规模化电子级多晶硅产线“徐州产线”，正是依托协鑫科技的初始产线资产技改扩建而来；而在2017年，协鑫科技的关联方们更是押上土地与房产，为鑫华科技9亿元的银团贷款提供了关键的抵押担保。
正是基于大股东长达10年的产业资源倾斜，鑫华科技逐步成长为国内电子级多晶硅领域的头部企业。据中国电子材料行业协会半导体材料分会的统计数据，2024年鑫华科技在国内集成电路用高纯电子级多晶硅市场的占有率超过50%，位居第一。
但就在IPO前夕，协鑫科技却选择了退出。
2025年9月，协鑫科技将其持有的鑫华科技全部股份作价14.72亿元转让给国资中建材旗下的合肥国材叁号私募机构，后者一跃成为第一大股东。
这是一场无奈的退出。
受主业光伏业务的拖累，协鑫科技深陷亏损的泥潭，2024年净亏损高达47.5亿元。
在“活下去”的巨大压力下，将已经孵化成熟的鑫华科技变现，成了协鑫科技快速“回血”的最优解。
2025年9月剥离鑫华科技后，协鑫科技当年第三季度光伏材料业务利润达到9.6亿元，较2024年同期高达18.1亿元的亏损实现了难得一见的扭亏为盈。
另一重压力是鑫华科技一波三折的上市之路，意外成了吞噬协鑫科技利润的包袱。
信风注意到，早在2016年协鑫科技在为鑫华科技引入外部投资者时，便签下了带有回购条款的对赌协议：如果鑫华科技不能在规定时间内完成IPO，协鑫科技需要履行回购义务。
奈何鑫华科技的上市节奏屡屡踏空，在2022年启动辅导备案后IPO便陷入停滞，迫使对赌协议的最后期限一延再延，最后一份补充协议已将IPO宽限期推迟到2026年底。
主业造血能力羸弱，叠加日益逼近的潜在回购压力，最终促使协鑫科技“挥泪”出售这块半导体多晶硅资产。
不过鑫华科技能在大股东离场仅半年便踏上IPO之路，得益于其特殊的股权治理结构。
据科创板相关规则，发行人申报IPO前需要满足“最近2年实际控制人没有发生变更”的硬性要求。
在鑫华科技过去十年的多轮融资中，协鑫科技的持股比例被逐步稀释，从最初的50.98%一路降至退场前的24.55%，这使得鑫华科技早早便形成了“无实际控制人”的股权架构。
如此背景下，仅是第一大股东的更迭并未触发“实际控制人变更”的监管红线，从而保住了鑫华科技快速上市申报的资格。
扩产背后的真实杠杆
鑫华科技主营半导体产业用电子级多晶硅，是生产半导体硅片的核心原材料。
足具优势的是，鑫华科技完整覆盖12英寸等各种尺寸硅片应用领域。
其中，12英寸硅片是目前市场最主流规格的硅片，也是全球晶圆厂扩产的主要方向，占2024 年全球总硅片出货面积的比例在75%以上，应用于智能手机、平板电脑、GPU/CPU等高端集成电路产品。
在AI浪潮的推动下，12英寸晶圆厂扩产潮来袭。SEMI预计到2026年，中国大陆地区12英寸晶圆厂量产数量将超过70座，相应产能增长至321万片/月。
新增12英寸晶圆的产能无疑会直接拉动相应硅片需求的释放。
但与下游不断扩产的晶圆厂相比，硅料则较为稀缺。
12英寸硅片对硅料纯度的要求极其苛刻，纯度需要达到11N（即99.999999999%）以上，技术壁垒较高。
目前全球的电子级多晶硅市场主要被德国瓦克、美国Hemlock、日本德山等少数企业所垄断，国内则只有鑫华科技能够在12英寸硅片领域电子级多晶硅实现大规模稳定供应。
据不完全统计，德国瓦克、Hemlock、德山的电子级多晶硅年产能分别为1.5-2万吨、1万吨、6000吨-8000吨。
目前鑫华科技的电子级多晶硅产能达到1.8万吨/年，其中徐州、内蒙产线分别为8000吨/年、1万吨/年，产能已逼近甚至超过部分国际大厂。
产能规模的快速跃升伴随着较高的资金杠杆。为了推进内蒙古产线的建设，鑫华科技子公司内蒙古鑫华于2023年与建设银行签订额度高达10亿元、期限为7年的固定资产贷款协议。
这推高了鑫华科技整体的负债水平。财务数据显示，近三年鑫华科技合并口径下的资产负债率基本维持在40%以上。
但在招股书中论证自身偿债能力与财务结构时，鑫华科技重点引用了“母公司口径”的资产负债率。
招股书显示，2022年末至2025年9月末，鑫华科技母公司资产负债率分别为40.90%、27.56%、26.80%和25.25%。
基于这一口径，公司在招股书中表示：“公司资产负债率（母公司）持续下降，主要系公司增资收到股东出资款以及陆续偿还长期银行借款所致。”
在与沪硅产业、西安奕材等同行业可比公司进行对比时，鑫华科技同样采用了母公司口径数据，以此论证自身的资产负债水平与同行相近。
但从财务分析的客观角度来看，母公司口径的对比具有一定的局限性。
目前，鑫华科技合并口径资产负债率高出母公司近15个百分点。造成这一显著差异的核心原因，正是承接了万吨级新增产能的内蒙古鑫华，其负债并未纳入母公司报表的统计范畴。
“在评估重资产型企业的整体杠杆与偿债风险时，如果剥离了核心扩产子公司的负债数据，往往难以完整反映企业真实的财务状况。”北京一位财务人士指出。
鑫华科技采取母公司单体数据进行同行业对比的合理性与信息披露的准确度，是否会成为后续监管问询的焦点，正受到关注。
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